國產(chǎn)大飛機(jī)制造時代將開啟 產(chǎn)業(yè)鏈迎發(fā)展契機(jī)

中國商飛公司C919大型客機(jī)制造獲重要進(jìn)展。15日，C919前機(jī)身大部段在江西南昌成功下線，標(biāo)志著中國大型客機(jī)項目，所有機(jī)體部段的下線和交付工作正式開始，下半年有望進(jìn)入總裝階段。中國商飛公司大飛機(jī)的“主制造商-供應(yīng)商”模式，對民機(jī)產(chǎn)業(yè)的帶動作用逐步顯現(xiàn)。預(yù)計，按照每架飛機(jī)5000萬美元，累計訂單近400架計算，潛在市場規(guī)模達(dá)千億元。隨著我國大飛機(jī)制造水平提升、支線飛機(jī)對外出口提速，高溫合金、剎車系統(tǒng)、光電器件等航空配套材料，也將迎來發(fā)展機(jī)遇。

中航飛機(jī):飛機(jī)制造平臺整合完成，發(fā)揮重組聚合效應(yīng)

2013年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1，728，565萬元，較上年度增加10.89%，實現(xiàn)營業(yè)利潤39，238萬元，較上年度增加74.73%，實現(xiàn)凈利潤36，697萬元，較上年度增加39.59%，其中歸屬于母公司所有者凈利潤35，089萬元，較上年度增加39.34%。按最新股本攤薄EPS0.13元。擬向全體股東每10股派送現(xiàn)金股利0.15元（含稅）。

核心航空業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，利潤增速明顯提高:2013年是公司完成資產(chǎn)重組正式運營的第一年，在整合了西飛集團(tuán)公司、陜飛集團(tuán)公司、中航制動、中航起等四家公司航空業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)后，公司對內(nèi)以規(guī)范流程、高效運營為目的，充分發(fā)揮重組聚合效應(yīng)，深入推進(jìn)市場戰(zhàn)略管理，通過內(nèi)部資源整合、持續(xù)挖掘管理潛能，有效地提高了公司運營質(zhì)量；對外加大產(chǎn)品市場營銷力度，在軍民用飛機(jī)、起落架和機(jī)輪剎車系統(tǒng)、國際轉(zhuǎn)包產(chǎn)品、支柱民品等合同簽訂均有增長；在新產(chǎn)品研制方面，實現(xiàn)了多型號產(chǎn)品的立項；在國際合作項目方面強化專業(yè)分工，提升了行業(yè)內(nèi)市場競爭力，實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)提升，尤其是在航空產(chǎn)品交付品種和數(shù)量較上年同期持續(xù)上升，導(dǎo)致航空產(chǎn)品收入和利潤同比增加，致使利潤增速明顯提高。

持續(xù)打造大型軍民運輸機(jī)研制生產(chǎn)基地:公司致力于打造軍民融合型的民用飛機(jī)、軍用飛機(jī)兩大產(chǎn)業(yè)體系，努力將公司建設(shè)成為國際化的國防現(xiàn)代化裝備重要提供商、渦槳支線飛機(jī)主流制造商、運輸類飛機(jī)機(jī)體結(jié)構(gòu)件一級供應(yīng)商、風(fēng)險承包商及飛機(jī)起落架系統(tǒng)的重要供應(yīng)商，努力建成大型軍民運輸機(jī)研制生產(chǎn)基地。未來公司將抓好重點飛機(jī)型號的研制工作，特別是大運、以及“運8”系列飛機(jī)的各種特殊機(jī)型的研制工作，持續(xù)改進(jìn)、改型新舟系列飛機(jī)，參與大型客機(jī)項目研制，并做好蛟龍600、新舟700飛機(jī)的研發(fā)工作以及B-737方向舵產(chǎn)品及B-787起落架鉤環(huán)產(chǎn)品的研發(fā)工作，為公司的持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

13年完成重組，業(yè)績基本符合預(yù)期。2013年實現(xiàn)銷售收入108.31億元，同比增長22.75%；歸屬母公司凈利潤2.47億元，同比增長2.14%；全年EPS0.49元/股，12年重組前EPS為0.34元/股。

凈利潤增速低于收入增速主要是毛利率下降、投資收益下降。公司綜合毛利率10.86%，同比下降0.69個百分點；期間費用率基本持平；投資收益較上年相比下降1339萬元，主要是上年同期有處置長期投資收益。

預(yù)計公司14年航空軍品增長約25%左右。公司完成重組后，核心產(chǎn)品除了原哈飛的Y12系列飛機(jī)、直9系列，還增加了直11、直8以及其他新型直升機(jī)產(chǎn)品。公司航空產(chǎn)品收入占收入總額的97%，根據(jù)關(guān)聯(lián)交易情況判斷軍品約占航空產(chǎn)品的90%以上，預(yù)計14年公司軍品業(yè)務(wù)增長約25%。

中歐合作研制的新型直升機(jī)開始進(jìn)入商業(yè)化階段。近期公司實際控制人中航工業(yè)集團(tuán)和空客直升機(jī)公司簽署了EC175/AC352直升機(jī)項目合作協(xié)議，合作雙方預(yù)計該款直升機(jī)市場規(guī)模約為1000架。該款直升機(jī)實際是中歐雙方共同研制多年的多用途中型直升機(jī)項目，EC175已經(jīng)在2014年1月取得了歐洲航空安全局的認(rèn)證，進(jìn)入商業(yè)化階段。公司作為中航工業(yè)集團(tuán)軍民直升機(jī)專業(yè)化公司，必將受益于這個合作項目，該項目將成為公司業(yè)務(wù)新的增長點。

中航機(jī)電:航空主業(yè)收入顯著提升，全年增長確定

公司發(fā)布2013年報，實現(xiàn)營業(yè)收入67.30億元，同比增長0.84%，歸母凈利潤41.86億元，同比增長12.69%，EPS為0.58元，去年同期為0.52元，加權(quán)ROE為10.12%，提高0.16%。2013年擬每10股配0.6元。同時公司發(fā)布2014年一季報，實現(xiàn)營業(yè)收入12.35億元，同比增長2.13%，歸母凈利潤為-2467.2萬元。

主要觀點：1.公司航空產(chǎn)交付能力不斷提升，收入及盈利能力提高明顯，上升趨勢將長期維持。公司是作為中航工業(yè)的航空機(jī)電系統(tǒng)業(yè)務(wù)平臺，是國內(nèi)航空機(jī)電產(chǎn)品系統(tǒng)核心供應(yīng)商。2013年航空產(chǎn)品實現(xiàn)收入37.62億元，同比增長16.27%，毛利率達(dá)35%，提高1.58%。期內(nèi)航空產(chǎn)品營業(yè)收入及毛利分別占上市公司總體的55.9%和76.8%。公司航空產(chǎn)品90%為軍品，目前國防裝備投入長期高增長，且航空裝備增速將高于平均水平，公司產(chǎn)品將按比例受益。目前公司軍品以三代以上機(jī)型配套為主，新機(jī)型配套研發(fā)業(yè)已展開，毛利率將保持在35%以上水平。同時，我們認(rèn)為未來軍品定價機(jī)制改革將逐步推開，在役飛機(jī)維修保養(yǎng)及備件收入也將上升，都將在中長期內(nèi)對公司軍品業(yè)績帶來正面影響。民用航空方面，公司以C919、新舟700、蛟龍600等重點項目為突破口，爭取拓展民品市場，同時加大轉(zhuǎn)包生產(chǎn)規(guī)模，融入國際航空產(chǎn)業(yè)鏈。

2.2013年公司非航民品業(yè)績受沖擊較大，2014年將有所反彈，同時將加緊培育機(jī)器人(行情,問診)等新的增長點。期內(nèi)非航民品實現(xiàn)收入27.95億元，其中汽車零部件業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.85億元，同比增長11.75%，毛利率15.61%，提高2.5%；以壓縮機(jī)為主的其他制造業(yè)實現(xiàn)收入16.00億元，同比下降27.59%，毛利率12.52%，提高2.87%。公司汽車零部件產(chǎn)品具備長期積累的技術(shù)優(yōu)勢，業(yè)績保持穩(wěn)中有升，自主研發(fā)的電動座椅集成骨架實現(xiàn)了為途觀、長城H6系列轎車全面配套。期內(nèi)空調(diào)壓縮機(jī)產(chǎn)品銷量較2012年降低35.71%，但下半年開始回升，目前公司啟動壓縮機(jī)倍增計劃，加速開發(fā)變頻等新產(chǎn)品，保持市場分額。另外公司積極與航空工業(yè)系統(tǒng)對接，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，努力將中航機(jī)電打造成航空系統(tǒng)乃至軍工系統(tǒng)工業(yè)機(jī)器人研發(fā)試制、關(guān)鍵系統(tǒng)基地、產(chǎn)業(yè)化基地和營銷服務(wù)中心，形成新的經(jīng)濟(jì)增長點和新的產(chǎn)業(yè)板塊。

3.公司2014年經(jīng)營計劃較2013年有所增長，軍工企業(yè)交付季節(jié)性因素較強，一季度虧損對全年業(yè)績參考意義極小。公司披露2014年計劃實現(xiàn)營業(yè)收入74.05億元；實現(xiàn)利潤總額5.13億元，相對2013年分別增長10%和1.5%，我們認(rèn)為，公司財務(wù)費用增加造成計劃利潤總額增速低于營業(yè)收入增速。2014年一季報實現(xiàn)營業(yè)收入12.35億元，同比增長2.13%，歸母凈利潤為-2467.2萬元，我們認(rèn)為，公司收入中軍品占比較高，軍品交付收入確認(rèn)集中于下半年，一季度受軍方收入確認(rèn)時點等不確定性因素影響較大，財務(wù)數(shù)據(jù)對全年業(yè)績參考意義較小。

4.公司是中航機(jī)電版塊資產(chǎn)運作平臺，托管協(xié)議增加公司利潤，未來仍有資產(chǎn)注入空間。報告期內(nèi)，中航工業(yè)擬將其持有18家企業(yè)股權(quán)委托上市公司管理，截至2013年12月，上述企業(yè)總資產(chǎn)合計202.85億元，凈資產(chǎn)合計62.92億元，銷售收入合計95.27億元，預(yù)計2014、2015年將貢獻(xiàn)營業(yè)外收入3500和4000萬元的水平，對EPS增厚約0.03、0.04元。18家企業(yè)中包含一些優(yōu)質(zhì)航空機(jī)電生產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)，主要產(chǎn)品為空氣管理系統(tǒng)、防護(hù)救生系統(tǒng)、防/除冰系統(tǒng)、空降空投系統(tǒng)等，我們認(rèn)為機(jī)電版塊未來將繼續(xù)推進(jìn)航空資產(chǎn)的注入。

航天機(jī)電:業(yè)績符合預(yù)期，電站業(yè)務(wù)繼續(xù)高增長

天機(jī)電發(fā)布2013年年報，報告期內(nèi)實現(xiàn)收入33.59億元，同比增長119.62%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1.44億元，同比扭虧；EPS為0.12元；其中，4季度實現(xiàn)營業(yè)收入14.39億元，同比增長137.02%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤-0.56億元；4季度EPS為-0.04元，3季度為0.02元。

電站開發(fā)業(yè)務(wù)快速推進(jìn)，全年建設(shè)500MW并網(wǎng)257MW。2013年公司依托制造業(yè)和集團(tuán)背景優(yōu)勢，快速推進(jìn)光伏電站開發(fā)業(yè)務(wù)，電站布局由甘肅、青海擴(kuò)展至寧夏、新疆、河北、山西等地。公司全年電站開工建設(shè)超過500MW，建成并網(wǎng)257MW，均較2012年有大幅增長。電站開發(fā)業(yè)務(wù)的快速推進(jìn)帶動公司收入大幅增長119.62%:1、電站開發(fā)拉動制造業(yè)出貨量增長，全年實現(xiàn)組件銷售超520MW同比增長89.54%；2、電站開發(fā)業(yè)務(wù)帶動EPC業(yè)務(wù)規(guī)模增長，全年EPC業(yè)務(wù)收入同比增1111%，其中上海太陽能實現(xiàn)收入18.41億元。

毛利率明顯恢復(fù)，EPC及電站出售貢獻(xiàn)利潤。受益行業(yè)復(fù)蘇，組件出貨增長及EPC業(yè)務(wù)增長，2013年公司綜合毛利率為14.52%，同比明顯恢復(fù)。利潤方面，受EPC業(yè)務(wù)快速增長，子公司上海太陽能實現(xiàn)利潤1.79億元，貢獻(xiàn)公司利潤1.40億元，是公司2013年利潤的主要來源。同時，報告期內(nèi)公司首次實現(xiàn)電站出售，150MW電站出售貢獻(xiàn)投資收益0.60億元。此外，公司持股37.50%的子公司上海德爾福汽車空調(diào)系統(tǒng)公司貢獻(xiàn)投資受益0.76億元。

4季度收入同比增長137.02%，毛利率下滑影響單季度利潤。4季度公司收入同比增長137.02%，環(huán)比增長102.59%:4季度是光伏電站并網(wǎng)旺季，EPC業(yè)務(wù)在4季度的集中結(jié)算應(yīng)是單季度收入同比環(huán)比大幅增長的主要原因。盈利方面，4季度毛利率由3季度17.33%下降為7.79%，進(jìn)而影響了單季度利潤水平。我們認(rèn)為4季度財務(wù)數(shù)據(jù)存在內(nèi)部結(jié)算問題，單季度業(yè)績參考意義不大。

電站開發(fā)優(yōu)勢明顯，維持推薦評級。公司電站開發(fā)業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯:1、背靠集團(tuán)央企背景，公司獲取國開行等低成本資金能力較強；2、公司本身具有電池片、組件產(chǎn)能，2014年計劃組件銷售700MW；3、公司已成立專業(yè)運維公司，運維規(guī)模已超280MW。公司2014年計劃開發(fā)自建電站500MW，承接EPC100MW，并網(wǎng)400MW，出售400MW，并實現(xiàn)分布式開發(fā)零突破。我們持續(xù)看好公司電站開發(fā)業(yè)務(wù)，預(yù)計2014-2016年EPS為0.32、0.50、0.73元，對應(yīng)PE為24、15、10倍，維持推薦評級。

航空動力:一季報高增長，盈利能力不斷提高

公司2014年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入15.38億，同比增長30.49%；實現(xiàn)凈利潤6316.92萬元，同比增長31.61%，每股收益0.06元，去年同期為0.04元。

主要觀點：1.收入加速增長，盈利能力不斷提高。按傳統(tǒng)一季度對全年影響較小，我們認(rèn)為本期收入、利潤大幅增長可能是去年的交付收入推遲到一季度導(dǎo)致。結(jié)合2013年年報來看，主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增長分遠(yuǎn)高于2012年增速。銷售凈利率、ROE、ROA都處于近年來最高水平。2014年公司計劃實現(xiàn)營業(yè)收入84.58億元，同比增長6.7%。

2.航空發(fā)動機(jī)主業(yè)貢獻(xiàn)核心盈利能力，毛利率不斷提高。結(jié)合2013年年報，收入增長3.23%，毛利率提高1.98%至23.74%的近年最高水平。在營業(yè)收入中的占比分別為50.12%，在毛利中的占比分別為80.38%。期內(nèi)發(fā)動機(jī)及衍生產(chǎn)品受益于新產(chǎn)品銷售份額提高和維修服務(wù)增加，預(yù)計毛利提高趨勢可維持。2014年公司計劃航空發(fā)動機(jī)及衍生產(chǎn)品收入42億元，同比增長5.7%。

3.近期外圍局勢復(fù)雜，促使發(fā)動機(jī)自主配套交付上升。俄烏的緊張關(guān)系可能影響到發(fā)動機(jī)對外采購，同時釣魚島形式再度升溫，航空發(fā)動機(jī)作為重要戰(zhàn)斗力保障，將隨著空軍飛行小時數(shù)提高而增加消耗。

4.公司作為航空發(fā)動機(jī)行業(yè)絕對龍頭，地位獨一無二，將受益于軍隊改革和國企改革雙重制度紅利。公司重大資產(chǎn)重組已經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)，將于2014年完成并表。2013、2014年備考EPS為0.40、0.47元。我們認(rèn)為，本次重組的配套融資價格可能明顯超過底價。

5.醞釀多時的航空發(fā)動機(jī)重大專項及發(fā)動機(jī)體制創(chuàng)新如按預(yù)期推出，將整體提升航空發(fā)動機(jī)的科研和生產(chǎn)水平。

中航電子:主業(yè)穩(wěn)定增長，2014年業(yè)績可能下降

公司公布2013年報，公司全年實現(xiàn)收入59.98億元，同比增長8.2%。歸屬凈利潤6.27億元，同比增長4.12%。每股收益為0.356元，凈資產(chǎn)收益率為10.38%。

分析與判斷

（一）主業(yè)保持穩(wěn)定增長

2013年公司整體上保持穩(wěn)定增長的趨勢，航空產(chǎn)品收入增長7%，非航空防務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)拓展，同比增長11%。公司完成了對航電領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)的整合，包括青云儀表、東方儀表和蘇州長風(fēng)，進(jìn)一步提高了盈利能力。分產(chǎn)品看，飛行儀表增長最快，增速達(dá)89%以上，飛行告警系統(tǒng)收入增長69%，大氣數(shù)據(jù)系統(tǒng)和傳感器、敏感元件收入增速也超過30%。飛機(jī)航姿系統(tǒng)、座艙操控系統(tǒng)等收入下降較多，降幅為30%-40%的水平。公司航電產(chǎn)品的毛利率同比下降2.6%，使得利潤增長速度低于收入增速。

（二）2014年業(yè)績可能下降

2014年公司銷售收入增長將加快，公司銷售計劃為70.2億元，同比增長17.1%。不過公司利潤總額計劃為6.54億元，同比下降15%。公司預(yù)計利潤下降的主要原因為:公司去年采取債務(wù)融資的方式收購航電企業(yè)，將增加今年的財務(wù)費用7970萬元，公司還于2013年12月成立了商業(yè)創(chuàng)新中心，培育新項目，加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整，預(yù)計該中心全年的研發(fā)和運營費用為10786萬元。如果不考慮這兩項費用，預(yù)計公司2014年利潤將增長10%左右。

（三）未來持續(xù)整合航電系統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

公司是中航工業(yè)航電系統(tǒng)公司的主要上市平臺，預(yù)計未來隨著國家關(guān)于研究所改制政策的落實，航電系統(tǒng)研究所的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會盡快注入上市公司。由于待注入資產(chǎn)盈利能力強，如果注入，將對上市公司業(yè)績有較大增厚。

四創(chuàng)電子:雷達(dá)龍頭，受益于氣象，航管雙重推動

氣象現(xiàn)代化推動公司氣象雷達(dá)業(yè)務(wù)發(fā)展:“十二五”期間，國家對氣象現(xiàn)代化的投入為80-90億元，較“十一五”增長40-50%，將購臵大量的氣象雷達(dá)。公司是國內(nèi)氣象雷達(dá)研制生產(chǎn)的龍頭企業(yè)，擁有測雨、測風(fēng)、測云等三大系列雷達(dá)產(chǎn)品，并在2012年研制成功新一代相控陣天氣雷達(dá)，技術(shù)水平突出。我們預(yù)計未來3年公司氣象雷達(dá)收入的增速為25%。

航管雷達(dá)受益于機(jī)場建設(shè)和低空開放:未來幾年，大量新機(jī)場的建設(shè)和原有機(jī)場的改擴(kuò)建將推動航管雷達(dá)的需求進(jìn)入高峰期，同時低空開放進(jìn)程的加速也將推動航管體系的進(jìn)一步建設(shè)，形成新的市場需求。公司的航管雷達(dá)產(chǎn)品包括航管一次雷達(dá)和航管二次雷達(dá)，特別是在高附加值的航管一次雷達(dá)領(lǐng)域，公司是國內(nèi)唯一的供應(yīng)商。我們預(yù)計未來3年公司航管雷達(dá)收入的增速為33%。

大股東實力強勁，資產(chǎn)潛力巨大:公司大股東中電38所是集研究、開發(fā)、制造、測試于一體的電子信息高科技、集團(tuán)型研究所，2012年38所收入約為50億元，為上市公司同期收入的5倍，未來資產(chǎn)整合潛力巨大。